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太平洋证券:贵州茅台销售方案好于预期 目标价1240元

作者: admin 来源: 未知 时间: 2019-08-12 阅读:

  8月10日公告了答复上交所监管工作涵的文件,和《关于子公司向关联方销售产品的议案》及董事会表决通过的决议。日前,公司还召开了市场工作会议,就市场和渠道管理、价格管控、以及旺季放量等工作做了相关的部署。

  集团营销公司的销售方案归结起来,核心要点包括:1、集团匹配社会经销商的购货价格和定价原则;2、交易标的包括茅台酒以及系列酒;3、2019年度的交易金额不超过股份公司2018年末净资产金额的5%,亦即56亿元。

  定价原则市场已有预期,交易金额及其对应的茅台酒配额明显好于此前市场的悲观预期。方案总体上超预期,释放利好。交易金额未超过5%,董事会有直接表决通过的权限,消除了不确定性。

  存在不确定的地方:交易期限细化到2019年度,至于2020年及以后的关联交易金额的限定并未提及。猜测未来的交易金额可能随净资产同比例增长,但占比不超过5%。预计在此背景下,股份公司业绩持续增长的核心逻辑不会被破坏;并且公司在答问询函的公告中亦有提及:“控股股东并无全盘直销经营本公司茅台酒配额的计划。控股股东与本公司之间亦无形成金额较大关联交易的安排。”只要集团的茅台酒销售配额比例长期保持在低位,并且茅台酒的定价权归属于股份公司,则上市公司主体和长期逻辑成立,具备长期投资价值,毋须过分担忧。

  采用2018年茅台酒的不含税吨价(使用最新的增值税率)代入计算,56亿元对应的茅台酒配额约为2700吨。如果集团配额内的产品结构与去年茅台酒全渠道的销售结构接近,则刨除系列酒的关联交易后,实际上茅台酒配额不足2700吨,不足市场原先预期的6000吨的45%,占比全年计划量的8.5%以内。

  尽管集团匹配社会经销商的购货价格,导致对应配额的渠道利润无法尽数回收,但因为比例压缩,影响相对减弱。利空转利好的背景下,公司目前正紧锣密鼓地部署营销体制调整和渠道变革,下半年直供及直销有望增加。

  目前逐步落地的600吨KA直供的招标以及推进中的400吨电商的招标将大比例增加KA直供和电商的配额。此外,管理层此前透露的直营门店配额有望新增1100吨达到1600吨左右,将大幅提升直销的比例。上半年直销比例低于预期,随着集团营销公司销售方案落地,直营门店的增量投放有望同步加快,直销比例有望恢复和提升。

  6000吨的经销商回收配额,剔除掉集团营销公司的2700吨,以及直供的1000吨和直销的1100吨增量,仍剩余1200吨左右的配额可用于提升KA直供、电商、直营门店以及出口的销售占比。

  除了出口,其余直供或直销渠道的产品的出厂价明显高于经销商合同的定价。伴随6000吨经销商配额的回收和直供、直销渠道的配额提升,茅台酒的吨酒价格有望进一步提升,改善毛利率等指标,提高净利润。

  在的中报分析中我们测算过,如果2019年茅台酒的销量同比持平,则吨酒价格需提升至232万/吨左右,才能确保收入增长14%的年度目标顺利完成。同时借助敏感测算进行判断,如果集团配额为3000吨,则其对应的茅台酒的定价需超过1014元才能确保任务目标的达成。

  考虑到:1、集团线、集团配额也包含非标产品,单位价格高于普飞;3、增值税率下调后收入、利润的提升。据此判断,尽管集团匹配社会经销商的定价原则,但收入增长14%的目标仍将大概率达成,暂时没有调整2019年收入和量价拆分的需要。

  我们在上一篇报告中指出,集团冲千亿、股份公司完成14%收入增长的最优场景是保持“量平价升”,在此背景下既不会出现“寅吃卯粮”的透支和被动,也能充分释放利润弹性,提高销售净利率。集团销售方案好于预期,有望确保“价升”的实现;而公司在中秋、国庆销售旺季到来前迅速出台集团销售方案,有助于茅台酒全年计划量的如数投放,254444.com。期待全年销量同比持平的实现。如果全年报表销量同比略下滑,则吨价提升的要求就更高一些。

  我们之所以看高吨价,原因主要有三点:1、产品结构升级,非标产品占比不断提升;2、去年非标产品的提价没有一步到位,留有继续提升空间;3、渠道变革,直供和直销比例提升有助于推升茅台酒整体吨价。

  假设2019年全年销量同比持平;集团营销公司的吨酒价格和2018年全渠道的吨酒价格保持一致(增值税调整后),对应吨酒价格207万;直供、直销的增量给予渠道10%的合理毛利率,对应吨酒价格256万;其余投放量考虑旺季和产品结构,采用2019Q1的平均吨酒价225万。按权重计算,全年平均吨酒价格有望达成232万/吨。亦即中性假设下,只要税费保持稳定,销售毛利率和销售净利率均有望大幅提升,净利润和EPS的弹性较大,我们维持2019年的盈利预测和EPS不变。

  公司8月7日召开了市场工作会议,主要围绕近期茅台酒的终端市场价格疯涨等现象,进行销售旺季增量及加强市场管控等工作的部署。管理层宣布,中秋、国庆销售旺季之前,将增加7400吨的市场投放量,同比去年中秋前的计划量7000吨有所增加。

  集团销售方案适时落地,为旺季增量投放提供良好契机;而营销体制改革也使得渠道更加多元和合理,我们有望看到在手订单的充分消化和真实需求的更好满足。

  当然,即便有所增量,但供不应求的大格局仍难以打破,预计一批价和终端市场价将有所回落,但跌幅较深的概率不大。只有等茅台酒真实放量、渠道更加精细管控、需求从囤货投资转向真实消费的时候,茅台酒的价格才会长期维持在一个较为合理的水平。短期内因为供需不匹配而震荡向上仍是大概率。

  去年三季报无论收入还是利润,同比基数很低。今年上半年茅台酒的真实投放量不足,目前市场价格高企,需求更盛,真实动销可能很好。在增量投放和市场需求旺盛的背景下,三季报的预期较为乐观。

  股份公司的营销体制改革狠下决心且务实推进,结合当前茅台酒价格高企以及渠道乱象来看,足见管理团队此前的高瞻远瞩和决断定力。集团营销公司成立,初衷是借助茅台集团在渠道和资源等方面的优势,进一步拓宽产品销售渠道,促进持续、稳定、健康发展。

  当方案受阻,市场产生分歧和异议时,公司保持耐心,并考虑多方利益,兼听则明;控股股东也作适当的让步,使得市场情绪由空转多,投资人信心恢复。

  公司充分权衡利弊,兼顾企业发展和维护股东权益等各方面的要求,合理合规妥善处理问题,不失龙头企业和上市公司标杆的担当及表率。

  “量平价升,净利率提升”的逻辑边际强化,目前基本面没有问题。维持近三年盈利预测不变,预测公司2019-2021年的收入增速分别为15%、13%、14%,净利润增速分别为27%、16%、16%,对应EPS为35.52、41.32、47.94元。

  在不考虑普飞继续提价的前提下,预测2020年公司的收入增速为13%、香港六合彩开码结果。净利润增速为16%。如果明年普飞提价,将继续上调明年的增速。

  考虑龙头溢价和业绩持续增长,根据2020年EPS给30倍PE,目标价1240元,对应2019年的动态PE为34.9倍,维持“买入”评级。

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